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国内外融资约束研究综述与展望

发布时间:2016-04-20  来源:中国资金管理智库  查看次数:3277

作者:王竹泉 赵璨 王贞洁

摘要  :由于信息不对称、委托代理问题和交易费用等的存在,使得企业外部资本与内部资本并不是完全可
替代的,从而导致融资约束。宏观经济不确定、宏观政策变动以及政府过度干预会进一步加剧企业面临的融资
约束。融资约束的存在使得企业投资偏离最优水平,制约了企业业绩的提升和经济的发展。本文通过梳理国内
外相关文献,对融资约束的计量方式进行了系统评价,总结了缓解融资约束的举措,主要包括增加现金持有、
内部资本市场、商业信用、机构投资者、关系网络及金融发展;然后,对现有文献的研究现状及研究不足进行了
总结,最后,从利益相关者视角提出了缓解融资约束的研究展望。
关键词  :融资约束 ;利益相关者 ;集体选择
中图分类号 :F230 ;F275  文献标志码 :A  文章编号  :2095-883(82015)03-0016-11


一、引言
传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因(Myers和
Majluf,1984  ;Bernanke和Gertler,1989  ;Gertler,1992),从这个意义上讲,所有企业都面临着不同程度
的融资约束。以美国制度环境为背景的融资约束的研究,是建立在一定的前提假定之上的,这主要包括:企
业可以自由地进入资本市场、自由地选择融资方式,作为资本卖方的金融机构,也能够自由地选择供给对象、
自由地设计相应的产品。相较而言,我国企业融资渠道较为单一,金融工具不够丰富,企业的选择空间有限。
股权融资方面,企业上市门槛较高,证监会设置了较为严格的再融资资格,企业很难通过股权融资的方式获
取资金。债权融资方面,中国的债券市场不够发达,企业难以通过发行债券的方式融资。银行信贷成为中国
企业的主要融资方式,但是银行在发放贷款的过程中存在所有制的“金融歧视”(方军雄,2007),偏爱国有
企业,歧视民营企业。中国的这种特殊制度背景就使得中国企业具有更强的融资约束。
相关研究表明融资约束的存在,使得企业投资偏离最优投资水平(Greenwald等,1984  ;Myers  和
Majluf,1984),制约了民营企业出口(孙灵燕和李荣林,2012),不利于公司业绩的提升和经济的发展(李科
和徐龙炳,2011)。因此在中国这种融资方式单一、融资渠道不畅的融资环境下研究什么样的机制可以帮助企
业缓解融资约束就显得尤为重要。
本文对国内外相关文献做了系统梳理,主要贡献体现在以下几个方面:首先,结合中国特殊制度背景总
结了融资约束的成因;其次,剖析了已有研究(主要是实证研究)中对融资约束计量方面存在的问题并做了
相应的评价;再次,对前人关于如何摆脱融资约束困境的研究做了全面的总结;最后,基于利益相关者视角
提出了进一步研究的展望。
二、融资约束的成因  :理论解析
完美的资本市场中,企业的外部资本和内部资本可以完全替代,因而投资行为并不受公司财务状况的影
响,只与企业的投资需求有关(Modigliani  和Miller,1958)。然而完美的资本市场并不存在,信息不对称
和代理问题使得外部融资成本通常会高于内部融资成本,企业的投资决策内生于企业的融资能力。Myers和
Majlu(f1984)考虑到信息不对称的存在,提出了不完美市场中的优序融资理论,该理论认为企业信息不对称
程度越高,其面临的融资约束程度越大,较高的外部融资成本迫使一些企业不得不放弃NPV为正的投资项
目,这为融资约束提供了理论基础。而Bernanke和Gertle(r1989)、Gertle(r1992)在前人研究的基础上进
一步指出,在信息不对称的情况下,代理问题也会使外部融资成本高于内部融资成本,外部投资者为委托方,
经理人为受托方,经理人为了使自身利益最大化有可能会侵害投资者利益,外部投资者只能够向资金使用者
索要一定程度的溢价以弥补其可能遇到的风险,这就使得外部融资成本高于内部融资成本。即使不存在信息
不对称和代理问题,企业通过外部金融市场融资会存在谈判、签约、监督等各种交易费用,高额的交易费用
也会使企业面临融资约束,从而放弃NPV大于零的投资项目(Stiglitz  和Weiss,1981)。
基于以上分析,传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原
因。然而宏观经济的不确定、宏观政策的波动(信贷政策和信贷规模)以及政府的过度干预都会进一步加剧
企业的融资约束程度。第一,经济周期的波动会对企业的外部融资能力产生显著影响。Bernanke和Gertler
(1989)指出在经济衰退期,企业赢利能力会受到宏观环境的冲击呈现下行趋势,由于宏观经济的波动及其
带来的不确定性,债权人通常会提高风险溢价水平,从而提高了企业外部融资成本,加剧了企业的融资约束
程度。刘春红和张文君(2013)利用中国A股上市公司作为研究样本,实证研究结果表明在经济衰退期,公司
的融资约束程度提高;并且与国有控股公司相比,非国有控股公司的融资约束程度与宏观经济冲击的敏感性
更强。第二,货币政策的波动可能通过信贷渠道和货币渠道影响企业融资能力。信贷渠道主要体现在企业外
部资金供给上,具体表现为银行贷款效应和资产负债表效应。以央行实行紧缩的货币政策为例,银行贷款效
应可简单描述为:货币政策紧缩→银行贷款↓→利率↑→外部融资成本↑;资产负债表效应可简单描述为:货
币政策紧缩→利率↑→企业资产价值↓→逆向选择和道德风险↑→外部融资成本↑。货币渠道主要体现在企业
投资机会上,具体表现为货币资产传导和非货币资产传导。前者通过改变折现率影响企业投资机会,后者通
过调整资产价格影响企业投资机会。黄志忠和谢军(2013)用2002~2012年沪深两市季度数据,实证研究
表明宽松的货币政策促进了企业扩张投资,有利于缓解融资约束,进而改善了企业金融生态环境。第三,政
府的过度干预同样可能加剧融资约束。尤其在新兴市场中,政府通过对自然资源、人力资本和金融资本的控
制影响资源配置效率(Shleifer  和Vishny,1994 ;La Porta等,1999  ;Fan等,2011)。政府可能会通过征
税、监管、行政审批等方式干预企业的生产经营决策,政府的这种干预容易使得银行信贷出现“金融歧视”,
加剧民营企业的融资约束。
值得注意的是,学者们对于融资约束的理解不尽相同。很多学者(如Fazzari等,1988  ;Fazzari  和
Petersen,1993)认为信息不对称会引发代理问题,外部投资者为了维护自己的利益,会根据信息不对称程度
要求必要的风险回报。因此,企业的融资约束的大小主要取决于其面临的信息不对称程度。小企业、新兴企
业、股利支付率低的企业以及信用评级差的企业信息不对称程度普遍较高,这类企业具有较为严重的融资约
束。但实际上,Myers和Majlu(f1984)的优序融资理论还包含了另外一层含义——信息不对称程度较高的公
司在筹资时,会先利用内部资源融资,再利用外部资源融资。这里所谓的内部资源指的是公司的经营和财务
状况,例如现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等。这样一些公司可以利用充裕的内部资源来为项目
筹资,完全不必理会外部资本成本的影响,所以从这个角度来看,只有那些财务状况较差的公司,才会面临融
资约束和投资不足问题。总之,融资约束的存在致使拥有好的投资机会的公司被迫放弃某些投资机会,偏离
最优投资水平(Greenwald等,1984  ;Myers和Majluf,1984),不利于企业价值的提升。鉴于此,国内外学
者开始将研究重点转移到如何缓解企业融资约束上。融资约束的计量差异,会导致研究结论的差异(Kaplan
和Zingales,1997;Moyen,2004),因此如何对融资约束程度进行计量成为亟待解决的问题。
三、融资约束的计量
关于融资约束的计量主要有以下三类方法  :
第一,模型的量化。Fazzari、Hubbard  和Peterse(n1988)(以下简称FHP)提出投资—现金流敏感度
指标,融资约束越强,投资—现金流敏感度越高,20世纪90年代大量学者证明了该方法的合理性(Whited,
1992  ;Fazzari 和Petersen,1993 ;Gilchrist 和Himmelberg,1995 ;Shin  和Park,1999)。但是,Kaplan
和Zingale(s1997)以及Cleary(1999)的研究却得出相反的结果,即融资约束越强,投资—现金流敏感度越
低。这些研究引发了融资约束领域内关于投资—现金流敏感度是否有用的论战。直到Moye(n2004)首次指
出用投资—现金流敏感度指标测量融资约束具有一定的局限性。他指出,如果把融资约束定义为已经将企业
内部资金完全耗尽,而且外部融资非常困难,当企业面对新的投资机会时,投资—现金流敏感度可以很好地
量化出企业的融资约束程度。然而事实上并非如此  :一方面,现金流往往能反映企业未来收益,高的现金流
意味着企业拥有更好的投资机会,当外部融资环境宽松时,外部资金会因良好的投资机会流入企业,从而使
得投资—现金流敏感度放大,这与企业真实的融资约束程度恰恰相反;另一方面,当企业高管与股东存在较
为严重的代理问题时,高管为了追求自身利益最大化,往往会过度投资,此时投资—现金流敏感度也会变大。
连玉军和程建(2007)就发现,在中国投资—现金流敏感度更多反映的是代理问题而非融资约束。Almeida等
(2004)在前人研究的基础上提出了现金—现金流融资约束模型,用现金—现金流敏感度来衡量融资约束程
度的大小。该模型的含义是,如果企业面临较强的融资约束,并且未来其资产的现金流不足以支持其未来投
资所有NPV为正的项目,那么企业就可能被迫从现在现金流中提取现金积累以满足将来的投资需求,从而表
现为现金—现金流敏感度较高。但是究竟哪类模型能够衡量融资约束的程度,在学术界并没有达成共识。
第二,单指标量化。大批学者借鉴FHP的研究方法,从企业规模(Whited,1992  ;Athey和Laumas,
1994)、股利支付率(Fazzari和Petersen,1993)、集团关系(Gilchrist和Himmelberg,1995;Shin和Park,
1999;Degryse和Jong,2001)、利息保障倍数(Guariglia,1999)、债券等级(Gilchrist和Himmelberg,1995)
等角度来量化融资约束程度。在中国由于政府干预的存在,民营企业在融资过程中存在明显劣势(程六兵和
刘峰,2013),因此就中国的融资约束问题也有部分学者用产权性质来量化(王彦超,2009)。显然单一的指
标的量化存在一定的局限性,不能综合反映出企业的融资约束程度。
第三,多指标构建指数的量化方式。鉴于模型计量融资约束的弊端,Kaplan  和Zingale(s1997)(下
文简称KZ)利用定性信息(主要来自对股东、公众及公司管理层的调查与讨论)和定量信息(现金流、增长
率、股利、利息保障倍数和债务等在内的财务指标数据)相结合的综合指标,确定融资约束水平。Lamont等
(2001)沿袭KZ的研究思路,选取了营业现金流量、托宾Q值、资产负债率、股利支付率和现金持有量五个
变量进行次序逻辑回归分析,利用估计系数构造了衡量融资约束程度的新KZ指数。但是,在后续的研究中
KZ指数也遭到了大量质疑,Whited  和W(u2006)发现,KZ指数在度量融资约束时存在着不少与事实相反
的情形,比如融资约束企业在债券信用等级、投资率、销售增长率等方面反而是最高的。鉴于KZ指数的局限
性,Whited  和W(u2006)基于动态结构估计方法设计出了衡量融资约束程度的WW指数。该指数在一定程
度上能够较好地契合融资约束概念,但是该指标的构建是以美国发达的资本市场为背景,是否能够在中国适
用还有待进一步的检验。
总之,学术界关于融资约束的度量仍存在很大争议。这就为学术界对该问题的研究提出了挑战并指明了
方向。
四、如何摆脱融资约束的困境
(一)现金持有量与融资约束
融资约束企业出于预防性动机往往会持有较多现金,以避免错过良好投资机会、抵御宏观经济波动的冲
击。多数学者的实证研究认为融资约束公司会因现金流的不确定而增加现金持有量(Han  和Qiu,2007,宋
常等,2012),企业的这种预防性动机有利于企业价值的提高(陆正飞和韩非池,2013)。尤其是在经济衰退、
宏观经济环境不确定时,这种预防性动机更为明显。Almeida  等(2004)分别针对融资约束企业和非融资约
束企业在受到宏观经济波动冲击时的现金持有水平进行了研究,研究发现融资约束程度较高的企业在受到
宏观经济波动的冲击时,会增加现金持有量,而没有融资约束的企业则没有这一现象。Pinkowitz等(2006)
则从经济周期的角度证实了上述观点,他们的研究发现,当经济衰退时,融资约束强的企业更有动机增加现
金持有量以应对未来经济的不确定  ;江龙和刘笑松(2011)针对中国的上市公司有类似的发现,民营企业在
经济衰退时期比国有企业更倾向于持有超额现金。另外,祝继高和陆正飞(2009)则从货币政策的角度证明
了以上结论,当货币政策从紧时,外部融资约束增强,企业会提高现金持有水平  ;当货币政策趋于宽松时,
企业会降低现金持有水平。
企业采取提高现金持有量的方式以应对宏观经济波动冲击和行业下行带来的融资短缺,这在短期来说
是一种可行之举,但是并不能从根本上缓解企业的融资约束,并且这种缓解程度也是非常有限的。笔者认为,
通过减少代理成本、降低信息不对称程度的方式缓解融资约束才是长久之计。
(二)内部资本市场与融资约束
多元化公司或联合大企业可以在其内部建立起资源调配的内部资本市场,实现集团内部资源的有效配
置。内部资本市场既可以有效避免在外部资本市场融资时的交易成本和潜在风险,又可以降低股东和债权
人由于信息不对称导致的高额代理成本。这是因为集团内部成员企业都是由集团总部控制,集团总部可以通
过所有权纽带建立起成员企业的行政权威,增进成员企业之间的合作期限、信息共享程度、战略及策略协同
程度以及利益分享补偿机制,从而实现成员企业之间的资源有效配置(Khanna和Palepu,1997)。Gertner
等(1994)认为,集团内部成员企业可以通过内部资本市场融资缓解信息不对称导致的融资约束。李增泉等
(2008)用88家民营企业集团为样本,发现企业集团可以缓解成员企业的融资约束程度;母公司所在的地
区融资约束越强,企业集团的金字塔结构层级会越多。李焰等(2007)以复星集团为例,从融资约束的角度
考察了集团化运作对企业经营发展的影响。研究表明集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力,缓解
融资约束。邵军和刘志远(2008)的实证研究支持了集团企业可以通过内部资本配置,缓解成员企业所面临
的融资约束,且国有企业中企业集团的内部资本市场更可能成为一种可替代的融资渠道  ;此外,内部资本市
场的这种效果仅在控制权与现金流权分离程度小的集团企业和市场化程度高的地区才能发挥作用。
(三)商业信用与融资约束
商业信用可以缓解企业的融资约束,但是对于其作用机理却存在两种截然相反的观点。一种观点认为,
商业信用与银行信贷之间存在相互替代的关系,在金融市场不完善的情况下,企业可以通过上游企业提供的
商业信用获得替代性融资(Biais和Gollier,1997;Fisman  和Love,2003  ;Burkart和Ellingsen,2004)。
卖方通过商业信用的方式允许买方获得货物后不必立即付款,可以延迟一段时间后再付款,这就相当于卖方
给予买方一个短期融资。但是商业信用这种替代性融资策略可能依赖于宏观经济环境及买卖双方的市场强
弱。陆正飞和杨德明(2011)利用我国A股上市公司1997~2008年数据,发现在货币政策从紧时期,企业可
以利用商业信用作为银行信贷的替代性融资来源  ;而在货币政策宽松期,商业信用的存在更符合买方市场理
论。张新民等(2012)存在类似的发现,商业信用与银行借款之间的“替代关系”仅在市场地位高的企业中显
著,而在市场地位低的企业中他们之间的“替代关系”相对较弱甚至不存在。另外王贞洁和王竹泉(2012)发
现商业信用在金融危机期间可以作为一种替代性融资方式  ;王竹泉等(2014)进一步研究发现随着危机的深
入,企业对商业信用的占用额会减少。因此在某些时候,商业信用只能为企业提供暂时的资金支持缓解融资
约束,但是不能一劳永逸。
另一种观点认为商业信用与银行贷款之间是一种互补作用(江伟和曾业勤,2013)。他们对商业信用的研
究不仅考虑了商业信用的需求(应付账款),而且考虑了商业信用的供给(应收账款),认为企业向客户提供商
业信用(应收账款)可以向金融机构发挥信号传递的作用。在其他条件相同的情况下,企业应收账款比重大,
可以从一定程度上说明企业销售情况良好,未来现金流稳定,经营状况良好,具有向客户提供商业信用的能力
(Wilson  和Summers,2002),由此向金融机构传递一种良好信号,降低了信息不对称程度,并可以获得更
多信贷资源。
(四)机构投资者与融资约束
机构投资者作为证券市场的主要参与者,可以降低信息不对称程度,进而起到缓解融资约束的作用。
一方面机构投资者拥有专业的分析师团队,可以深入分析并挖掘企业信息(Womack,1996),因此机构投
资者持股有助于信息的传播。Chidambaran  和Joh(n2000)的研究表明机构投资者能够从管理层手中获得
私有信息,并将信息传递给其他利益相关者。另一方面,机构投资者持股可以抑制盈余管理行为(Mitra和
Cready,2005),提高信息透明度(江向才,2004),减少管理者的机会主义行为(Shleifer和Vishny,1986)。
张纯和吕伟(2004)的实证研究表明机构投资者的参与能够显著降低民营企业融资约束和对内部资金的依
赖,提高其负债融资能力。
(五)关系网络与融资约束
不少学者的研究结果显示:基于社会关系(政企联系、银企联系等)的融资行为是普遍存在的,并且对
企业融资约束的缓解有积极作用。一方面,关系网络可以通过信息效应起到缓解融资约束的作用。这是因为,
通常来说能够与政府、银行等建立关联的企业往往是盈利能力较强、成长性较好、纳税多的优质企业,因此
企业具有某种关系网络可以起到信号传递的作用,从而降低资金供求双方的信息不对称。另一方面,关系网
络亦可通过资源效应来实现融资约束的缓解,这是因为关系网络有助于强化企业的资源获取能力,提高企业
的未来总收益,缓解融资约束。
国内外学者关于政企联系与融资约束的研究取得了较为丰厚的成果。来自马来西亚(Johnson  和
Mitton,2003)、巴基斯坦(Khwaja和Mian,2005)、中国(余明桂和潘红波,2008)还有跨国研究(Faccio,
2006)的经验证据都表明,政治关系显著提高了企业的信贷获利能力,具有政治关系的企业获得的贷款金额
更大、贷款成本更低并且债务期限更长。例如,Facci(o2006)针对42个国家的跨国研究还表明政治关联的这
种作用在腐败程度高、产权保护弱、政府干预程度高的国家尤其明显,这一发现可能表明在制度不健全的新
兴国家,政治关联对融资约束的缓解作用更多的是基于政治关联的资源效应。
同时,相关研究表明银企关联也可以起到缓解融资约束的作用(Shen  和Wang,2005;Kirschenmann,
2011)。银企关联对融资约束的缓解作用与政治关联类似,除了银企关联的信息效应和资源效应外,专业的金
融人才可以为企业设计融资方案,有利于缓解融资约束。Shen  和Wan(g2005)基于台湾银行数据,研究了
银企关系对企业投资和融资约束的影响,结果表明,企业与银行关系越好,投资—现金流敏感度越低;反之,
投资—现金流敏感度则越高。邓建平和曾勇(2011)以中国民营上市公司作为研究对象,研究发现47.8%的民
营企业存在银企关联的现象,银企关联能有效缓解民营企业的融资约束。
(六)金融发展与融资约束
金融发展往往伴随着更健全的会计信息披露制度和更好的公司治理,因而可以缓解信息不对称问题,
解决企业外部融资过程中存在的逆向选择和道德风险问题,起到减少企业外部融资成本的作用。如Rajan
和Zingale(s1998)发现企业的融资约束不但受到企业规模、成长性以及资产结构等自身因素的影响,而且很
大程度上取决于一个国家的金融发展水平,如金融业的市场化程度、竞争程度以及信贷资金分配的市场化程
度等。Love和Zicchin(o2006),Gorodnichenko和Schnitze(r2013)等学者进一步研究发现  :金融发展对
企业融资渠道的拓宽具有积极影响,可以促进交易成本的降低和资源配置效率的提高,从而降低外部融资
依赖性企业的融资约束,促进其成长。
由于制度不健全的国家存在较为严重的信贷配给、信贷歧视现象,因此金融发展在这些国家中对融资约
束的缓解作用更多地发挥在高融资约束企业。如Ghosh(2006)采用了1995  ~2004 年印度1  000多家制造业
上市公司的面板数据,检验金融自由化是否可以减轻融资约束,结果表明:金融自由化可以在很大程度上减
轻融资约束,而这种减轻效果对小企业尤其显著。Chan等(2012)使用1996  ~2007年中国上市公司作为研
究样本,实证研究得出了类似的结论,即中国的金融改革正逐渐消除对大公司和主要国有企业的优待,使这
些企业的投资决策服从于市场规则。
五、文献评述与研究展望
(一)文献评述
根据现有文献我们可以发现企业面临的融资约束受多种因素的影响,从宏观上看主要包括宏观经济形
势、政府干预、金融发展程度等因素,而从微观上看主要包括政治关联、银企关联、企业规模、企业所有制性
质、多元化经营、公司治理等。政府和企业主要通过如下途径缓解企业面临的融资约束  :增加现金持有、内
部资本市场、商业信用、机构投资者、关系网络以及金融发展等。但现有的研究仍存在某些不足及尚待解决
的问题  :
第一,融资约束的度量方式方面的争议。如前文所述,目前学术界主要用三种方法对企业的融资约束程
度进行量化,第一种方法是用模型衡量融资约束程度,但是由于高管与股东之间的代理问题及现金流反映的
是未来收益,使得模型量化融资约束程度可能会得出相反的结论。第二种方法选取单一指标量化融资约束
程度,例如企业规模、股利支付率、集团关系、利息保障倍数、债券等级、产权性质等单一指标,单一指标的
量化可能从一定程度上避免模型量化存在的问题,但是难免存在过于主观、一概而论的嫌疑,不能综合反映
出企业的融资约束程度。鉴于此,部分学者采用了第三种方法,即多指标合成融资约束综合指数,这种方法
一方面采用调查问卷的方式,另一方面使用某些财务指标。但是前者受制于调查问卷设计的合理性、发放范
围以及回收率的影响,调查结果难免沦于主观,而后者采用的指标十分繁杂,到目前为止仍然没有取得共识。
至今为止,有关融资约束的量化问题仍然没有得出一致的结论。基于现有研究我们也可以发现,由于融资约
束度量方式的差异,导致了实证结果的千差万别,这也对之后的研究提出了挑战。
第二,对于融资约束的理解存在争议。Myers和Majlu(f1984)提出了优序融资理论,即在信息不对称的
情况下内外部融资成本存在差异,较高的外部融资成本迫使一些企业不得不放弃NPV为正的投资项目,这
为融资约束提供了相关的理论基础。信息不对称会引发内部人的道德风险和逆向选择,外部投资者会根据信
息不对称程度要求风险溢价,信息不对称程度越高的公司,外部投资者要求的风险溢价越高,公司面临的融
资约束程度也就越高。如果根据信息不对称这个方面来理解融资约束,那么所有公司都或多或少地面临着融
资约束,因为所有公司都面临信息不对称,我们不妨将由信息不对称导致的融资约束称为外部融资约束。但
同时,信息不对称程度较高的公司在筹资时,会先利用内部融资,再利用外部融资。从这个角度来看,不是所
有公司都会面临融资约束,因为一些公司可以利用充裕的内部资源来为项目筹资,完全不必理会外部资本成
本的影响。这里所谓的内部资源指的是公司的财务状况,例如现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务
等。从某种程度上说,Fazzari等(1988)、Kaplan  和Zingale(s1997)有关投资—现金流敏感度与融资约束
之间关系的论战,实际上是对于融资约束理解差异而造成的。Fazzari等(1988)采用了股利支付率、公司规
模作为融资约束的代理变量,研究的是信息不对称导致的融资约束,而Kaplan  和Zingale(s1997)使用了公
司财务变量定义融资约束,研究的是财务匮乏导致的融资约束。所以在实证研究中,首先要确定融资约束的
范畴,得出的结果才具有稳健性。
第三,现有有关融资约束的研究,忽视了融资能力与融资策略的区别。毋庸置疑,为了缓解自身的融资
约束,企业会从各种渠道筹集资金,以便提升自身的融资能力。但融资能力的提升不代表融资策略的形成,融
资策略是经过总结、提炼并实践成功了的模式。下面我们以商业信用融资为例来说明这一问题。由于上游供
应商比银行更熟悉下游企业的经营状况,商业信用通常比银行贷款有着更低的交易成本,更为受到企业的青
睐。从这一角度来看,在遭遇信贷配给或金融危机的情况下,企业会自发寻求那些低成本的融资方式(如内
部现金流或商业信用)作为替代性融资支持。因此通过与供应商培养良好的关系,企业可以利用商业信用提
升自身的融资能力,但是这尚不能形成典型的融资策略。而对商业信用的利用要上升到融资策略上来,就需
要企业像银行一样,低成本或无成本吸纳并通过滚动的方式长期使用供应链的资金,这就形成了“类金融模
式”。另外值得注意的是,当企业使用某种融资方式(如商业信用)以提高融资能力时,主要关注的是这种融
资方式的低成本和融资便利等特点。但一旦想要将这种融资方式演变为一种成熟的融资策略,这时候企业需
要综合权衡成本和风险以选择适当的融资策略。例如我们之前提到的“类金融模式”就是一把“双刃剑”,如
果运用得当能够发挥其低成本优势及由此带来的快速规模扩张和强劲的盈利能力,可一旦失控则会导致资金
链断裂,其多米诺骨牌般的风险传导效应甚至会危及金融安全和社会稳定。除了滥用商业信用融资方式会伴
随风险外,过度使用资本化运作的集团融资模式,也会在放大融资能力的同时导致企业财务杠杆上升并加大
财务风险。因此我们需要强调融资能力和融资策略的区别,才能促使企业在缓解融资约束的同时控制财务风
险,提高企业持续成长的能力。
(二)利益相关者视角下缓解融资约束的研究展望
企业是利益相关者集体选择的结果,是契约选择者的集体选择而形成的可接受均衡状态(王竹泉和杜
媛,2012)。参与集体选择的内部利益相关者通过集体选择确定他们的共同利益,对这种共同利益的追求决定
了公司的目标。现有融资约束的研究大多忽略了内部利益相关者的集体选择和企业与外部利益相关者之间合
作对融资约束的影响,而这种影响对于突破传统意义的融资约束却可能是决定性的,不可忽视。传统视角下,
我们将融资约束理解为信息不对称导致的内外部融资成本差异,但若将利益相关者引入研究视角,内外部融
资成本的差异就可能有所降低,融资约束也有所缓解。例如传统意义下债权人与债务人缺乏有效沟通,只能
依靠严格的债务契约来保护自身利益,因此一旦出现违约行为,债权人会马上促使企业破产清算。部分企业
为了降低破产风险,只能被迫削减债务融资规模,从而面临着较高的融资约束。但若企业可以同债权人保持
密切的商业联系并进行长期合作,就可以获得持续的债务资源。即使当企业陷入困境时,债权人还愿意通过
重新签约、延长债务期限等手段帮助其度过困境,这就在一定程度上降低了债务融资所伴随的风险,缓解了
企业的融资约束。除此之外,近些年的紧缩性货币政策提高了部分企业外部融资成本,使部分企业面临着较
高的融资约束。但若将供应商这一利益相关者纳入考虑范畴,我们就会发现“苏宁”和“京东”这类企业依靠
获得低成本甚至无成本的商业信用资源,缓解其规模扩张和资金瓶颈之间的矛盾,推动了企业规模扩张和多
元化发展。总之,资金是企业的“血液”,决定着企业的生存和发展,财务管理的中心是资金管理,但是传统
的资金管理理念和策略多是局限于企业自身的边界在企业内部思考和探讨解决方案,而较少思考跨越企业
边界并与利益相关者协同的解决方案。随着利益相关者管理的日益普及和盛行,利益相关者关系必将成为决
定企业资金管理绩效和融资策略选择的战略性因素,探索利益相关者视角的融资策略理论和实践也将会成
为未来资金管理发展的重要方向。其研究可从以下三个方面展开:
第一,利益相关者与信息不对称。从利益相关者的角度来看,不论是内部利益相关者的集体选择,还是
企业与外部利益相关者之间的合作,都将使利益相关者之间的信息不对称问题得到很好的缓解。信息透明度
的提升和内外部利益相关者间的信息共享,可以在很大程度上缩小内外部融资成本存在的差异,从而提升企
业的外部融资能力,降低融资约束。尤其是在像中国这样的新兴市场国家,制度不完善,投资者保护比较弱,
信息不对称的程度较大。企业加强与外部利益相关者之间的沟通合作,可以以一种非正式制度建立起基本的
信任,必要时提供资金支持  ;另外这种相互信赖的合作交流也可以向资本市场、信贷市场传递一种积极的信
号,对缓解融资约束将发挥重要的作用。
第二,利益相关者与融资边界。从利益相关者角度来看,企业的资本已经拓展到包括财务资本、物质资
本、知识资本、网络资本和社会资本等在内的广义资本。例如,大股东及关联方对企业融资能力的支撑以及
对企业财务机动性的影响、经营者对资本的运营以及对企业发展的掌控、职工对企业人力资本与知识资本
的投入、客户网络资本的参与、供应商长期实物资本的垫支或专有货源的供应甚至政府关系资本的投入,等
等。通过内部利益相关者的集体选择以及企业与外部利益相关者的合作,可以将企业运营所需要的各种资本
集聚起来,这从根本上突破了传统融资的货币资本范畴,极大地拓展了企业的融资边界,从而从根本上突破
企业所面临的传统意义上的融资约束。
第三,利益相关者与融资方式。从利益相关者集体选择的视角来看,内部利益相关者、外部利益相关者
是处于动态变化之中的,外部利益相关者可以加入内部利益相关者的集体选择,从而转化为内部利益相关者,
企业从该利益相关者融资的方式也就从原来的债务融资方式转变为股权融资方式  ;反之亦然。不仅如此,
股权融资和债权融资的交叉也会进一步增强。定向募集、可转换债券、股权质押、票据融资等方式的应用将
会更加普及,进而有利于缓解企业面临的融资约束。

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A Literature Review of Financing Constraints  and
Its Research Prospects
WANG Zhu-quan, ZHAO Can, WANG  Zhen-jie
Abstract: Because of the existence of information asymmetry,  principal-agent problems and
transaction cost, it is not entirely fungible  between the external capital and the internal capital
of enterprises, which  is leading to financing constraints. The macro economic uncertainty,  the
fluctuation of macro policy and the excessive government intervention  will further aggravate
financing constraints. The existence of financing  constraints makes enterprise investment deviate
from the optimal level,  restricts the improvement of enterprise performance and the development  of
economy. This paper combs the related literature, systemically reviews the  forms of measurement
of financing constraints, and summarizes measures of  easing financing constraints that include
increasing cash holdings, internal  capital markets, commercial credit, institutional investors,
network, and  financial development. And then we summarize the present research situation and  the
insufficiency of existing literatures. Finally from the perspective of  stakeholders, we propose the
research prospects of financing  constraints.
Key words: financing constraints; stakeholders; collective  choice
(责任编辑 周愈博)

来源:《财务与会计》2015年第3期