《管理世界》|| 王竹泉 等：“降杠杆”、“稳杠杆”和“加杠杆”的区域定位
“降杠杆”、“稳杠杆”和“加杠杆”的区域定位——传统杠杆率指标修正和基于“双重”杠杆率测度体系确立结构性杠杆率阈值
文章来源
01
作者：
王竹泉（中国海洋大学管理学院、中国企业营运资金管理研究中心）
谭云霞（中国海洋大学管理学院、中国企业营运资金管理研究中心）
宋晓缤（中国海洋大学管理学院、中国企业营运资金管理研究中心）
原文刊发：《管理世界》2019年第12期
文章主要内容
02
摘要：“结构性去杠杆”要在准确测度杠杆率的基础上，分部门（政府、居民、非金融企业）界定与地区经济发展相适应的杠杆率阈值标准。但是，目前收益债务比形式的宏观杠杆率与资产负债率形式的微观杠杆率严重脱节，且虽然有助于进行不同经济体宏观杠杆率的国际比较及国内不同时期宏观杠杆率的比较，但是分部门的杠杆率却未能与其自身的收益水平相联系从而难以确定各部门的真实风险水平和合理阈值，各地区在确定其分部门的杠杆率阈值时就更缺乏科学的理论指导。本文基于我国2008~2017年非金融类上市公司的数据，对不同地区实体经济的真实杠杆水平以及传统杠杆指标的错估程度进行了分析，采用“双重”杠杆率的测度体系，建立各地区非金融企业的杠杆率阈值标准。研究结果显示：（1）2017年我国上市公司资本负债率在整体上呈现“东南低—西北高”的地区分布，传统的杠杆率指标对真实杠杆水平产生系统高估，近10年的高估程度在40%以上。（2）结合地区资本价值创造能力以及实体企业对去杠杆的耐受程度，确定各地区杠杆率结构性优化方向和力度。其中，青海、云南、黑龙江、海南、新疆、天津、宁夏、河北、辽宁、福建地区要“逐步降杠杆”；吉林、北京、湖北、湖南、山西、重庆、甘肃地区要做到“稳杠杆”；西藏、浙江、陕西、安徽、江西、四川、陕西、内蒙古、上海、山东、江苏、河南、广东、广西地区可以适度“加杠杆”。（3）近10年来，我国上市公司的总体财务风险和短期财务风险呈现为明显的“东南降—西北升”的趋势，部分地区风险快速升高，主要由于所在地区高风险企业“杠杆率进一步升高”的风险拉动作用。虽然本文仅以上市公司为样本进行分析，但其重要意义在于，首次确立与不同地区经济发展水平相适应的杠杆率阈值标准的科学方法，从而为各地方政府有效把握杠杆结构性优化的方向和力度提供了重要的参考依据。
关键词：实体经济 杠杆结构性优化 “双重”杠杆率测度 阈值 区域定位
一、本文研究背景与意义
结构性去杠杆是2018年中央财经委员会首次提出的，力求在总杠杆率相对平稳的情况下，实现局部去杠杆。从“去杠杆”到“结构性去杠杆”的升级，不仅体现出决策者对去杠杆问题认识的逐步深化，也揭示出去杠杆越来越精准的趋向。“结构性去杠杆”要在准确测度杠杆率的基础上，分部门（包括政府、居民、非金融企业三类部门，下同）、分地区确立杠杆率阈值标准，并落实到微观主体的内部控制之中。但是，由于各地区、各部门及微观主体的收益能力存在较大的差异，因此，杠杆率阈值标准不能“一刀切”地统一规定，这给各地区、各部门及各微观主体在确定其自身的杠杆率阈值时感到无从下手，也缺乏科学的理论、方法和数据平台的支撑。本项研究以非金融上市公司为例，运用债务收益比和债务资本比双重杠杆率测度体系，准确揭示了非金融企业真实杠杆率风险的地区分布，并与每个地区非金融企业的收益能力相对应确定了各地区非金融企业杠杆率的合理阈值，进而确定了各地区非金融企业部门杠杆率的调控方向和调控力度，这种方法可以推广应用到政府部门、居民部门的杠杆率阈值的确定，从而为各级政府精准实施结构性去杠杆政策提供科学支撑。
二、主要内容
本文首先从理论上分析了传统的微观、宏观杠杆率指标的测度原理及其局限，分别微观、宏观两个层面构建了“债务资本比”和“债务收益比”形式的双重杠杆率测度体系，并按风险与收益相匹配的原则设计了宏观、微观杠杆率阈值的科学确定方法。然后，以2008~2017年中国沪深A股非金融上市公司数据为样本，揭示了微观杠杆率的信息扭曲及其产生的严重误导，并运用构建的宏观、微观“双重”杠杆率测度体系对各地区非金融企业的杠杆率真实水平进行了测度。最后，结合各地区各自的收益水平确定了其各自的杠杆率合理阈值，并结合其经济发展特征和去杠杆承受能力分析了各地区结构性去杠杆的方向、着陆点和力度，提出了相关政策建议。
三、主要结论与政策建议
（一）主要结论
1.降杠杆、加杠杆、稳杠杆需求并存
总体来看，我国西北、东北和西南地区的杠杆偏离度多为正值，表明大多数区域处于“降杠杆”区域；东部地区以及华南地区的杠杆偏离度多为负值，表明这些地区存在一定的“加杠杆”空间；中部地区的杠杆偏离度较小，多为“稳杠杆”区域。
2.结合短期财务风险稳步推进结构性去杠杆
结构性去杠杆不仅要考虑杠杆率的地区差异、资本价值创造能力，更要充分考虑各地区对去杠杆的承受能力。本文同时考察了各地区短期金融负债与流动资金（营运资金）的比例，该比值越大，其对降杠杆的承受能力越低。综合杠杆偏离度和短期财务风险的考察，青海、云南、新疆和辽宁等地区高杠杆和高短期风险“双高”并行，去杠杆难度较大，去杠杆不可“过急”和“过猛”。
3.杠杆率信息的扭曲严重误导结构性去杠杆的准确定位
由于传统财务分析体系对企业的“资产”与投资者投入的“资金（资本）”概念混淆，使得基于资产计量的资产负债率较真实的杠杆率严重高估，杠杆率的信息扭曲严重误导了政府和金融部门对各地区实体经济真实财务风险水平的判断，严重影响去杠杆的准确定位。研究显示：2017年杠杆率平均被高估42%，在近10年平均被高估39%。2017年我国90%以上的地区真实杠杆率低于50%。但是，传统杠杆率指标测度的结果却是90%的地区杠杆率超过了50%，形成了严重的“颠倒性错位”，由此导致全国31个地区中有18个地区（占比为58%）实际上并未超过杠杆率合理水平，但传统的杠杆率却误认为其已超过了合理水平。
（二）政策建议
1.澄清“资产”和“资金（资本）”的概念混淆，用总资产扣除营业性负债作为债权人和股东投入的真正资本，以金融性负债对总资金（总资本）的撬动衡量地区的财务风险，为宏观经济调控奠定科学、合理、准确的风险信息基础。
2.建议在宏观国民经济核算和微观的财务分析中均同时设置“债务资本比”和“债务收益比”形式的双重杠杆率，既为宏观杠杆率的测算和控制提供微观支撑，又存量与流量兼顾、宏观与微观相联系确定科学的杠杆率阈值。
3.各地区应在结合其自身的资本收益率水平确定其杠杆率阈值基础上，与地区经济发展特征和对去杠杆的承受能力相适应，精准把握结构性去杠杆的“着陆点”和实施力度。
四、边际贡献与未来拓展
本研究所建立的非金融企业部门杠杆率阈值标准确定方法可以推广应用到金融企业、政府部门和居民部门，从而为中央和各地方政府有效把握杠杆结构性优化的方向和力度提供重要参考依据。
作为中国智库索引（CTTI）首批来源智库、高校智库百强（A），中国企业营运资金管理研究中心将与有关部门合作持续开展中国实体经济资金效率与财务风险指数调查和数据平台建设，为推动中国经济高质量发展提供全方位支撑。
原文刊发：
王竹泉、谭云霞、宋晓缤：《“降杠杆”、“稳杠杆”和“加杠杆”的区域定位——传统杠杆率指标修正和基于“双重”杠杆率测度体系确立结构性杠杆率阈值》，《管理世界》，2019年第12期，第86～103页。